سهمی ۴٬۰۰۰ ریالی در ۴۵ روز ۱۰ درصد بالا می‌رود. خریدار کال ۳٬۴۰۰ ریالی ۵۱ درصد سود می‌کند و خریدار کال ۴٬۶۰۰ ریالی ۱۵۸ درصد. عددها دومی را برنده نشان می‌دهند. اما همان روزی که هر دو خرید کردند، شانس اینکه قرارداد دوم در سررسید چیزی بیرزد حدوداً یک به چهار بود و شانس اولی نزدیک نُه به ده.
«در سود»، «بی‌تفاوت» و «در زیان» سه برچسب ساده‌اند که روی هر قرارداد زنجیره می‌نشینند و دیده‌بان‌ها با رنگ نشانشان می‌دهند. اما پشت این برچسب‌ها یک داد و ستد پنهان است: هرچه به سمت «در زیان» بروید، اهرم بیشتری می‌خرید و احتمال کمتری. این مقاله وضعیت مالی قرارداد را از تعریف تا سررسید و تسویه باز می‌کند و نشان می‌دهد هر وضعیت برای خریدار و فروشنده چه معنایی دارد.
وضعیت مالی قرارداد اختیار معامله چیست؟
پاسخ کوتاه: وضعیت مالی (Moneyness) رابطه‌ی قیمت اعمال قرارداد با قیمت دارایی پایه است. قرارداد «در سود» (ITM) ارزش ذاتی دارد، یعنی اگر همین حالا سررسید بود اعمالش به نفع دارنده بود. «بی‌تفاوت» (ATM) قیمت اعمالش تقریباً روی قیمت سهم است. «در زیان» (OTM) ارزش ذاتی ندارد و همه‌ی قیمتش ارزش زمانی است. برای کال، قیمت اعمال پایین‌تر از سهم یعنی در سود؛ برای پوت برعکس.
وضعیت مالی فقط یک سؤال را جواب می‌دهد: اگر قرارداد همین حالا تمام می‌شد، دارنده‌اش از اعمال آن چیزی به دست می‌آورد یا نه؟ برای کال که حق خرید است، وقتی می‌شود ارزان‌تر از بازار خرید که قیمت اعمال زیر قیمت سهم باشد. برای پوت که حق فروش است، وقتی می‌شود گران‌تر از بازار فروخت که قیمت اعمال بالای قیمت سهم باشد.
تعریف
کال در سود: قیمت سهم > قیمت اعمال | کال در زیان: قیمت سهم < قیمت اعمال
پوت در سود: قیمت سهم < قیمت اعمال | پوت در زیان: قیمت سهم > قیمت اعمال
بی‌تفاوت: قیمت اعمال برابر یا بسیار نزدیک به قیمت سهم، برای هر دو
دقت کنید که پرمیوم در این تعریف هیچ نقشی ندارد. وضعیت مالی فقط از مقایسه‌ی دو قیمت به دست می‌آید: قیمت سهم و قیمت اعمال. پرمیوم جای دیگری وارد حساب می‌شود، در نقطه‌ی سربه‌سر. برای همین قراردادی می‌تواند در سود باشد و خریدارش هنوز زیان‌ده.
در منابع فارسی برای این سه وضعیت نام‌های دیگری هم می‌بینید: «باارزش» یا «با قیمت» برای در سود، «به قیمت» یا «سربه‌سر» برای بی‌تفاوت، و «بی‌ارزش» یا «بی‌قیمت» برای در زیان. واژه‌ی «سربه‌سر» را با نقطه‌ی سربه‌سر معامله اشتباه نگیرید؛ آن یکی پرمیوم را هم حساب می‌کند.
چرا برچسب کال و پوت آینه‌ی هم است؟
روی یک قیمت اعمال، کال و پوت هیچ‌وقت هم‌زمان در سود نیستند. قیمت اعمال پایین برای کسی که می‌خواهد بخرد خوب است و برای کسی که می‌خواهد بفروشد بد. اگر در دیده‌بان یک ستون را سبز و ستون مقابل را بی‌رنگ می‌بینید، دلیلش همین آینه است.
جدول ۱: یک قیمت اعمال، دو برچسب (سهم ۴٬۰۰۰ ریال)
| قیمت اعمال (ریال) | کال | پوت |
| ۳٬۴۰۰ (۱۵٪ زیر قیمت سهم) | عمیقاً در سود | عمیقاً در زیان |
| ۳٬۷۰۰ (۷٫۵٪ زیر) | در سود | در زیان |
| ۴٬۰۰۰ (روی قیمت سهم) | بی‌تفاوت | بی‌تفاوت |
| ۴٬۳۰۰ (۷٫۵٪ بالای) | در زیان | در سود |
| ۴٬۶۰۰ (۱۵٪ بالای) | عمیقاً در زیان | عمیقاً در سود |
بی‌تفاوت از کجا تا کجاست؟
در کتاب، بی‌تفاوت یعنی برابری دقیق. روی تابلو تقریباً هیچ‌وقت قیمت سهم دقیقاً روی یک قیمت اعمال نمی‌نشیند. معامله‌گرها و دیده‌بان‌ها دو قرارداد عملی دارند: یا نزدیک‌ترین قیمت اعمال به قیمت سهم را بی‌تفاوت می‌نامند، یا یک بازه‌ی کوچک، معمولاً حدود یک تا دو درصد، را بی‌تفاوت حساب می‌کنند. با سهم ۴٬۰۰۰ ریالی و بازه‌ی یک درصد، هر قیمت اعمالی بین ۳٬۹۶۰ و ۴٬۰۴۰ ریال در این گروه می‌افتد؛ با دو درصد، بین ۳٬۹۲۰ و ۴٬۰۸۰.
این تعریف نرم بی‌دلیل نیست. قراردادی که ۲۰ ریال در سود است، رفتاری تقریباً مثل قرارداد کاملاً بی‌تفاوت دارد؛ آن ۲۰ ریال ارزش ذاتی در برابر چند صد ریال ارزش زمانی تقریباً دیده نمی‌شود. به همین دلیل برچسب «بی‌تفاوت» در دیده‌بان‌های مختلف ممکن است برای قراردادهای مرزی متفاوت باشد.
«عمیقاً» یعنی چقدر؟ درجه‌ی وضعیت مالی
سه برچسب برای تصمیم‌گیری کافی نیست؛ کالی که ۱ درصد در زیان است با کالی که ۳۰ درصد در زیان است هیچ شباهتی ندارد. معیار بهتر، فاصله‌ی درصدی قیمت اعمال از قیمت سهم است:
فاصله‌ی درصدی
فاصله = (قیمت اعمال − قیمت سهم) ÷ قیمت سهم × ۱۰۰
برای کال، فاصله‌ی مثبت یعنی در زیان و منفی یعنی در سود؛ برای پوت برعکس.
اینکه چه فاصله‌ای «عمیق» است، به نوسان سهم و زمان باقی‌مانده بستگی دارد. فاصله‌ی ۱۰ درصدی برای سهمی آرام با ده روز عمر تقریباً دست‌نیافتنی است و برای سهمی پرنوسان با سه ماه عمر کاملاً ممکن. برای همین عدد ثابتی برای مرز «عمیق» وجود ندارد؛ آنچه مهم است، مقایسه‌ی این فاصله با حرکتی است که سهم در عمر باقی‌مانده‌ی قرارداد معمولاً انجام می‌دهد.
یک سهم، پنج کال: احتمال در برابر اهرم
جدول زیر پنج کال روی سهم ۴٬۰۰۰ ریالی را با ۴۵ روز عمر نشان می‌دهد. قیمت‌ها و احتمال‌ها با مدل بلک‌شولز، نوسان سالانه‌ی ۴۵ درصد و نرخ بهره‌ی ۲۵ درصد ساخته شده‌اند و فرضی‌اند؛ اما الگویشان همان چیزی است که روی هر زنجیره‌ی فعالی می‌بینید.
جدول ۲: پنج کال روی یک سهم ۴٬۰۰۰ ریالی، ۴۵ روز تا سررسید (مثال فرضی)
| قیمت اعمال (ریال) | پرمیوم (ریال) | ذاتی / زمانی (ریال) | شانس در سود ماندن تا سررسید | بازده اگر سهم همان روز ۱۰٪ بالا برود |
| ۳٬۴۰۰ (عمیقاً در سود) | ۷۳۴ | ۶۰۰ / ۱۳۴ | حدود ۸۷٪ | +۵۱٪ |
| ۳٬۷۰۰ (در سود) | ۴۹۹ | ۳۰۰ / ۱۹۹ | حدود ۷۳٪ | +۶۸٪ |
| ۴٬۰۰۰ (بی‌تفاوت) | ۳۱۳ | ۰ / ۳۱۳ | حدود ۵۵٪ | +۹۱٪ |
| ۴٬۳۰۰ (در زیان) | ۱۸۱ | ۰ / ۱۸۱ | حدود ۳۷٪ | +۱۲۱٪ |
| ۴٬۶۰۰ (عمیقاً در زیان) | ۹۷ | ۰ / ۹۷ | حدود ۲۲٪ | +۱۵۸٪ |
از بالا به پایین جدول، سه چیز هم‌زمان اتفاق می‌افتد: پرمیوم ارزان‌تر می‌شود، شانس اینکه قرارداد در سررسید ارزشی داشته باشد کم می‌شود، و درصد سود از یک حرکت مشخص سهم بیشتر می‌شود. ستون چهارم و پنجم دو روی یک سکه‌اند. بازار برای قراردادی که احتمال کمتری دارد پول کمتری می‌گیرد، و همین قیمت کم است که درصد بازده را بزرگ می‌کند.
ستون ارزش زمانی هم الگوی خودش را دارد: بیشترینش روی قرارداد بی‌تفاوت است (۳۱۳ ریال) و به هر دو طرف کم می‌شود. روی قرارداد بی‌تفاوت نتیجه از همه‌جا نامعلوم‌تر است و ارزش زمانی دقیقاً بهای همین نامعلومی است.
نکته‌ی کلیدی
شانس‌های جدول، احتمال‌هایی است که از خود قیمت‌ها بیرون می‌آید و بر فرض نوسان ثابت تکیه دارد. عدد دقیقش برای هر سهم و هر روز فرق می‌کند، اما رابطه همیشه برقرار است: هرچه در زیان‌تر، ارزان‌تر و کم‌احتمال‌تر.
هر وضعیت چه رفتاری دارد؟
قرارداد در سود: نزدیک‌ترین رفتار به خود سهم
قرارداد عمیقاً در سود تقریباً ریال به ریال با سهم حرکت می‌کند و ارزش زمانی کمی دارد، پس زوال زمانی آسیب کمتری به آن می‌زند. کاربرد اصلی‌اش جایگزین ارزان‌تر سهم است: به جای ۴٬۰۰۰٬۰۰۰ ریال برای ۱٬۰۰۰ سهم، با ۷۳۴٬۰۰۰ ریال یک کال ۳٬۴۰۰ ریالی می‌خرید و بیشتر حرکت سهم را می‌گیرید. هزینه‌اش این است که اگر سهم بیش از ۱۵ درصد بریزد، کل پرمیوم می‌رود، و مبلغ پرمیوم از سایر وضعیت‌ها بزرگ‌تر است.
قرارداد بی‌تفاوت: بیشترین عدم قطعیت، بیشترین حجم
بیشترین ارزش زمانی، بیشترین حساسیت به نوسان و، در روزهای پایانی، بیشترین سرعت زوال را دارد. معمولاً بیشترین حجم معاملات زنجیره هم روی همین قراردادهاست، چون تعادل احتمال و اهرم در آن‌ها برای بیشتر معامله‌گرها منطقی‌تر است. خرید آن یعنی شرط بستن روی حرکت، و فروش آن یعنی شرط بستن روی آرامش.
قرارداد در زیان: اهرم بالا، احتمال پایین
ارزان است و درصد سود بالقوه‌اش بزرگ، اما همه‌ی قیمتش ارزش زمانی است و بدون حرکت سهم به صفر می‌رسد. حساسیتش به حرکت‌های کوچک سهم کم است؛ برای اینکه قیمتش تکان جدی بخورد، سهم باید حرکت بزرگ و سریعی کند. نقدشوندگی‌اش هم معمولاً کمتر است و در روزهای پایانی ممکن است به کف قیمت برسد و خریداری نداشته باشد.
چرا قرارداد در زیان ارزان است، اما ارزان نیست؟
کال ۴٬۶۰۰ ریالی جدول ۲ فقط ۹۷ ریال است و وسوسه‌ی خریدش طبیعی است. اما برای اینکه خریدارش در سررسید حتی سربه‌سر شود، سهم باید به ۴٬۶۹۷ ریال برسد، یعنی نزدیک ۱۷ درصد رشد در ۴۵ روز. اگر سهم ۱۰ درصد بالا برود و تا سررسید همان‌جا بماند، این قرارداد صفر می‌شود؛ همان رشدی که اگر زود اتفاق می‌افتاد، ۱۵۸ درصد سود نشانش می‌داد.
این تناقض ظاهری کلید فهم قراردادهای در زیان است: سود بزرگشان مال حرکت زود است. اگر سهم دیر تکان بخورد، زمان زودتر از سهم به مقصد می‌رسد. خریدار قرارداد در زیان دو پیش‌بینی را با هم درست می‌خواهد: جهت و زمان.
قرارداد در زیان بلیت یک حرکت سریع است، نه یک پیش‌بینی صعودی.
«در سود» یعنی شما سود کرده‌اید؟
نه. «در سود» صفت قرارداد است، نه صفت حساب شما. کال ۳٬۷۰۰ ریالی جدول ۲ را با ۴۹۹ ریال خریده‌اید. سهم ۴٬۰۰۰ ریال است و قرارداد ۳۰۰ ریال ارزش ذاتی دارد، پس در سود است. اما اگر سهم تا سررسید تکان نخورد، ۴۹۹ ریال داده‌اید و ۳۰۰ ریال پس می‌گیرید. نقطه‌ی سربه‌سر شما ۴٬۱۹۹ ریال است، نه ۳٬۷۰۰.
همین اشتباه در جهت مخالف هم رخ می‌دهد. فروشنده‌ای که کال در زیان فروخته، از دیدن برچسب «در زیان» خیالش راحت است، در حالی که اگر سهم تند بالا برود، قرارداد ظرف چند روز در سود می‌شود و تعهد او واقعی.
وضعیت مالی یک عکس است، نه یک هویت
برچسب‌ها با هر تیک قیمت سهم جابه‌جا می‌شوند. یک قرارداد ممکن است در عمرش هر سه وضعیت را چند بار ببیند. کال ۴٬۳۰۰ ریالی جدول ۲ را دنبال کنید:
جدول ۳: سفر یک کال ۴٬۳۰۰ ریالی در عمرش (مثال فرضی، ریال)
| لحظه | قیمت سهم | روز مانده | وضعیت | پرمیوم |
| خرید | ۴٬۰۰۰ | ۴۵ | در زیان | ۱۸۱ |
| یک هفته بعد | ۴٬۳۰۰ | ۳۸ | بی‌تفاوت | ۳۰۵ |
| دو هفته بعد | ۴٬۶۰۰ | ۳۱ | در سود | ۴۷۶ |
| سه هفته بعد | ۴٬۱۵۰ | ۲۴ | در زیان | ۱۵۵ |
| پنج هفته بعد | ۳٬۹۰۰ | ۱۰ | در زیان | ۱۶ |
این قرارداد در هفته‌ی دوم ۱۶۳ درصد سود داشت و پنج هفته بعد از خرید، ۹۱ درصد زیان. برچسب «در سود» در هفته‌ی دوم وعده‌ای برای سررسید نبود. ارزش ذاتی آن لحظه در قیمت نشسته بود و فقط کسی آن را گرفت که همان موقع فروخت. سرنوشت نهایی را قیمت سهم در روز سررسید تعیین می‌کند.
وضعیت مالی در روز سررسید و تسویه
اختیار معامله در بورس ایران اروپایی است و فقط در سررسید اعمال می‌شود. تا آن روز وضعیت مالی یک توصیف است؛ در روز سررسید سرنوشت قرارداد را تعیین می‌کند:
- قرارداد در سود می‌تواند تسویه‌ی نقدی شود. طبق دستورالعمل، تسویه‌ی نقدی فقط برای قراردادهای در سود ممکن است و در آن فقط مابه‌التفاوت قیمت اعمال و قیمت سهم جابه‌جا می‌شود.
- تسویه‌ی فیزیکی برای همه‌ی قراردادها قابل درخواست است؛ دارنده باید موافقتش را در سامانه‌ی اعمال ثبت کند و پول یا سهم لازم را داشته باشد.
- قرارداد در زیانی که دارنده‌اش درخواستی ثبت نکند، بی‌ارزش منقضی می‌شود و تعهد فروشنده هم تمام می‌شود.
اعمال هم هزینه دارد. در زمان نگارش، کارمزد اعمال ۰.۰۰۰۵ ارزش قرارداد بر حسب قیمت اعمال برای هر طرف است، و طرفی که سهم را واگذار می‌کند ۰.۰۰۵ مالیات نقل و انتقال هم می‌پردازد. برای قراردادی که فقط چند ریال در سود است، این هزینه‌ها می‌تواند از ارزش ذاتی بیشتر شود؛ پس «در سود» بودن به معنای به‌صرفه بودن اعمال هم نیست. زمان‌بندی دقیق هر سررسید در اطلاعیه‌ی پایان دوره‌ی معاملاتی همان نماد می‌آید.
مثال عددی: قراردادی که در سود است اما اعمالش نمی‌ارزد
کال با قیمت اعمال ۴٬۰۰۰ ریال، اندازه‌ی قرارداد ۱٬۰۰۰، سهم در روز سررسید ۴٬۰۱۵ ریال.
ارزش ذاتی کل قرارداد: ۱۵ × ۱٬۰۰۰ = ۱۵٬۰۰۰ ریال.
کارمزد اعمال برای خریدار: ۰٫۰۰۰۵ × ۴٬۰۰۰ × ۱٬۰۰۰ = ۲٬۰۰۰ ریال. اگر بخواهد سهم را بلافاصله در بازار بفروشد، کارمزد و مالیات فروش سهم هم اضافه می‌شود.
در قراردادهای کم‌فاصله، پیش از اعمال، هزینه‌ها را در برابر ارزش ذاتی بگذارید.
پوت عمیقاً در سودی که زیر ارزش ذاتی معامله می‌شود
یک پدیده در بازار ایران تازه‌کارها را گیج می‌کند: پوت‌های عمیقاً در سود گاهی ارزان‌تر از ارزش ذاتی‌شان معامله می‌شوند. روی همان سهم ۴٬۰۰۰ ریالی، پوت ۴٬۶۰۰ ریالی ۶۰۰ ریال ارزش ذاتی دارد، اما مدل با نرخ بهره‌ی ۲۵ درصد قیمتش را حدود ۵۵۷ ریال می‌دهد. دلیلش سبک اروپایی و نرخ بهره‌ی بالاست: دارنده نمی‌تواند امروز اعمال کند و ۶۰۰ ریالش را بگیرد و باید تا سررسید صبر کند. پولی که ۴۵ روز بعد می‌رسد، با نرخ‌های بالا امروز کمتر می‌ارزد. کال‌های در سود هم گاهی وقتی سهم پایه صف فروش است زیر ارزش ذاتی می‌روند؛ آنجا دلیل، سهمی است که نمی‌شود فروخت.
وضعیت مالی از نگاه فروشنده
برای فروشنده همه‌چیز برعکس است. فروش قرارداد در زیان پرمیوم کمی می‌آورد اما احتمال بیشتری دارد که قرارداد بی‌ارزش منقضی شود و کل پرمیوم بماند. فروش قرارداد بی‌تفاوت بیشترین ارزش زمانی را نصیب فروشنده می‌کند، اما کوچک‌ترین حرکت سهم آن را در سود خریدار می‌برد. فروش قرارداد در سود پرمیوم بزرگی می‌آورد که بیشترش ارزش ذاتی است؛ یعنی پولی که احتمالاً باید در سررسید پس بدهد. وجه تضمین هم به وضعیت مالی بستگی دارد: هرچه قرارداد فروخته‌شده در سودتر باشد، وجه تضمین بیشتری بلوکه می‌شود.
هشدار ریسک
«احتمال بالا» در فروش قراردادهای در زیان با «ریسک پایین» یکی نیست. فروشنده‌ای که ده بار پرمیوم کوچک جمع می‌کند، ممکن است با یک حرکت تند سهم، زیانی بدهد که از همه‌ی آن پرمیوم‌ها بیشتر است. پیش از فروش، زیان خود را برای حرکت ۲۰ درصدی سهم در خلاف جهت حساب کنید.
کدام وضعیت را انتخاب کنم؟
هیچ وضعیتی «بهترین» نیست. انتخاب درست از دیدگاهی می‌آید که دارید:
جدول ۴: از دیدگاه شما تا انتخاب قرارداد (برای خریدار کال؛ برای پوت با جهت نزولی)
| اگر فکر می‌کنید… | انتخاب معمول | چه چیزی می‌خرید | خطر اصلی |
| سهم آرام و پیوسته بالا می‌رود | در سود | رفتار نزدیک به سهم با سرمایه‌ی کمتر | پرمیوم بزرگ‌تر در معرض ریسک |
| سهم حرکت مشخصی می‌کند اما زمانش نامعلوم است | بی‌تفاوت، با سررسید بلندتر | تعادل احتمال و اهرم | بیشترین ارزش زمانی برای از دست دادن |
| خبری در راه است و سهم ممکن است تند بپرد | در زیان | اهرم بالا با پول کم | اگر حرکت دیر یا کوچک باشد، صفر می‌شود |
| فقط می‌خواهم ریسک سهمی که دارم را بپوشانم | پوت کمی در زیان | بیمه با هزینه‌ی کمتر | تا قیمت اعمال، افت سهم پوشش داده نمی‌شود |
یک قاعده‌ی سرانگشتی هم برای تازه‌کارها: تا وقتی محاسبه‌ی نقطه‌ی سربه‌سر و ارزش زمانی برایتان عادی نشده، از قراردادهای عمیقاً در زیان شروع نکنید. ارزان‌ترین ستون زنجیره، گران‌ترین کلاس درس است. و پیش از هر انتخاب، حجم معاملات و فاصله‌ی سرخط خرید و فروش را ببینید؛ قرارداد در سود یا در زیانی که خریدار ندارد، در روز خروج هر قیمتی می‌تواند داشته باشد.
اشتباه‌های رایج
- یکی گرفتن «در سود» با سود خودتان: سود شما از نقطه‌ی سربه‌سر شروع می‌شود.
- جابه‌جا خواندن کال و پوت: برای پوت، قیمت اعمال بالاتر یعنی در سودتر.
- دائمی فرض کردن برچسب: وضعیت مالی با هر حرکت سهم عوض می‌شود.
- معیار قرار دادن ارزانی: قرارداد در زیان ارزان است چون احتمال کمی دارد.
- نادیده گرفتن هزینه‌ی اعمال: قرارداد کمی در سود ممکن است اعمالش نیرزد.
- غفلت از نقدشوندگی: قراردادهای دور از قیمت سهم معمولاً کم‌معامله‌ترند.
آزمون عملی: برچسب‌ها را روی تابلو ببینید
- در دیده‌بان، زنجیره‌ی یک سهم پرمعامله را باز کنید و قیمت لحظه‌ای سهم را بنویسید.
- نزدیک‌ترین قیمت اعمال را پیدا کنید: این قرارداد بی‌تفاوت شماست.
- دو کال در سود و دو کال در زیان کنارش انتخاب کنید و برای هر کدام فاصله‌ی درصدی، ارزش ذاتی و زمانی را بنویسید.
- نقطه‌ی سربه‌سر هر کدام را حساب کنید و ببینید سهم برای رسیدن به آن چند درصد باید حرکت کند.
- همین کار را برای پوت‌های همان قیمت‌های اعمال تکرار کنید، آینه‌ی برچسب‌ها را ببینید و حجم معاملات هر منطقه را مقایسه کنید.
بعد از این تمرین، دیگر به برچسب وضعیت به‌تنهایی نگاه نمی‌کنید. پیش از هر خرید از خودتان بپرسید: با این قرارداد احتمال می‌خرم یا اهرم؟ و چقدر از هر کدام را؟
محیا حسین زاده
مدیر اجرایی و فنی
استراتژیست محتوا ، با گواهی‌نامه‌های بین‌المللی در Content Marketing، AI Consultant، نویسنده و پژوهشگر
دیدگاه‌ها (0 نظر)
هنوز دیدگاهی ثبت نشده است
اولین نفری باشید که درباره این مقاله نظر می‌دهد.
دیدگاه خود را بنویسید
حساب کاربری دارید؟ ورود
پاسخ خود را بنویسید